Автор: Сергей Перминов, начальник отдела аналитической поддержки департамента казначейства FreedomBroker
Экономика США перестимулирована: фискальный дефицит огромен, а Федеральная резервная система США (ФРС) сохраняет мягкость, несмотря на повышенную инфляцию и исторически низкую безработицу. Структурные факторы, в частности ужесточение миграционной политики, дополнительно усиливают инфляционное давление. Рекордные инвестиции технологических компаний в искусственный интеллект (ИИ), финансируемые за счет заемных средств, также способствуют росту цен.
Еще одним важным инфляционным сюжетом 2026 года становится расширение «бычьего» рынка сырьевых товаров. В совокупности эти факторы повышают вероятность того, что инфляция вновь выйдет на первый план как ключевой макроэкономический риск. Рост доходностей облигаций развитых стран и цен на сырье может приобрести долгосрочный характер.
Экономика США: признаки перегрева
Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, в 2026 году дефицит федерального бюджета США увеличится с 6 до 6,4% валового внутреннего продукта (ВВП) и останется одним из самых высоких за пределами периодов крупных войн и кризисов. При этом инфляция в США уже пять лет подряд превышает целевой уровень (включая 2025 год). Несмотря на это, рынки закладывают, что в текущем году ФРС станет одной из самых «мягких» среди ведущих центробанков – ожидается снижение ставки по федеральным фондам примерно на 50 базисных пунктов.
ФРС слишком медленно ужесточала политику после постпандемийного инфляционного всплеска, но при этом достаточно быстро перешла к смягчению – как только инфляция снизилась до более умеренных (хотя все еще повышенных) уровней. Регулятор, вероятно, уже переоценил значение лишь незначительного охлаждения рынка труда. Более того, функция реакции ФРС, по всей видимости, стала структурно более «голубиной»: приоритет все в большей степени отдается состоянию рынка труда, а не инфляции. Это происходит на фоне безработицы около 4,3% – уровня, близкого к историческим минимумам.
Нуждается ли экономика в таком объеме стимулирования?
Ужесточение миграционной политики администрации Трампа ограничивает предложение рабочей силы, что удерживает безработицу на низком уровне даже в условиях замедления экономики. «K-образная экономика» усиливает конфликт между двумя мандатами ФРС – контролем инфляции и поддержанием занятости, – делая устойчиво высокую инфляцию в определенной степени более приемлемой для регулятора.
Инвестиции в ИИ могут усилить перегрев экономики США
В 2026 году к существующим факторам перегрева добавится новый источник инфляционного давления – инвестиционный цикл в сфере ИИ. По данным Dealogic, приведенным Reuters, в 2025 году американские технологические компании привлекли $342 млрд за счет долгового финансирования для инвестиций в ИИ – рекордный объем, который, вероятно, сохранится и в следующем году.
Это отражает структурный сдвиг в бизнес-моделях крупнейших IT-компаний. Если ранее многие из них имели отрицательный чистый долг и испытывали сложности с размещением избыточных денежных потоков, то сегодня компании фактически инвестируют все, что зарабатывают, и дополнительно наращивают долговую нагрузку, чтобы не проиграть гонку за лидерство в ИИ, пользуясь при этом высокими кредитными рейтингами.
С учетом масштабов технологического сектора переход от нулевого долга к умеренному уровню заимствований имеет макроэкономическое значение. Цикл инвестиций в ИИ только начинается, поэтому серьезные узкие места пока не проявились. В 2025 году его эффект был частично сглажен тарифными шоками и замедлением в нетехнологических секторах. Однако в 2026 году эти ограничения, вероятно, исчезнут.
Масштабные вложения в ИИ начнут распространяться на всю экономику, стимулируя деловую активность и рост цен, а также создавая дефициты в цепочках поставок, энергетической инфраструктуре и смежных отраслях. Крупные технологические компании способны платить практически любые цены за необходимые ресурсы, что усиливает инфляционное давление.
Даже если в 2026 году начнется коррекция «пузыря» в акциях ИИ-компаний – что более вероятно, чем сейчас ожидает рынок, на фоне усиливающейся конкуренции с NVIDIA, – дефляционный эффект от снижения фондового рынка вряд ли перекроет краткосрочное инфляционное воздействие реальных инвестиций в ИИ. В долгосрочной перспективе возможный обвал «пузыря» будет дефляционным фактором, однако в ближайшие годы дефициты товаров и услуг, связанные с инвестициями в искусственный интеллект, носят проинфляционный характер.
В глобальном масштабе рост заимствований наблюдается и у других высокорейтинговых заемщиков. Германия отказалась от прежних жестких бюджетных ограничений и планирует увеличить заимствования для финансирования оборонных расходов. Китай, в свою очередь, может пойти на масштабное фискальное стимулирование для поддержки экономики.
Расширение «бычьего» рынка сырья
Еще один ключевой инфляционный сюжет 2026 года – расширение «бычьего» рынка сырьевых товаров. Резкий рост цен на золото в 2024-2025 годах начал подтягивать и другие металлы: серебро преодолело многолетние уровни сопротивления, а медь показала лучший результат с 2009 года, что является классическим сигналом начала фазы рефляции.
Важно, что этот рост происходит на фоне ограниченных возможностей увеличения предложения. Инвестиции в добычу сырья оставались недостаточными более десяти лет. Крупнейшая в мире горнодобывающая компания BHP после обвала сырьевых рынков в 2015-2016 годах резко сократила капитальные затраты и с тех пор удерживает их на низком уровне. В глобальном масштабе ситуация еще жестче: большинство производителей не располагают столь же сильным балансом и диверсификацией, как BHP.
Может ли добывающая отрасль быть asset-light?
Несмотря на недавний рост, большинство сырьевых товаров (за исключением драгоценных металлов) и акции сырьевых компаний остаются недооцененными, непопулярными и слабо представленными в портфелях инвесторов. Бумаги сырьевых производителей сохраняют привлекательность в 2026 году и, вероятно, удержат позиции на более длительном горизонте.
Рост может распространиться и за пределы рынка металлов. Нефть способна стать следующим крупным сегментом, который выиграет от усиления инфляционных и рефляционных процессов. Текущий момент выглядит благоприятным для ставок на один из самых непопулярных активов нашего времени.
Ожидаемый избыток предложения нефти в I квартале 2026 года хорошо известен рынку и, вероятно, уже учтен в ценах. Однако проблема недоинвестирования в нефтяной сектор выражена даже сильнее, чем в добыче металлов. Сланцевая добыча, по всей видимости, достигла пика и вряд ли существенно вырастет даже при более высоких ценах. При практически нулевых мировых резервных мощностях любой серьезный сбой в поставках может быть компенсирован лишь разрушением спроса, что потребует цен существенно выше $100 за баррель.
Примечательно, что большинство участников рынка настроены крайне пессимистично в отношении нефти, хотя акции нефтяных компаний в 2025 году уже опередили сам продукт, сигнализируя о более позитивных долгосрочных ожиданиях фондового рынка.
Рост доходностей и сырьевые товары в условиях структурных изменений
Рост доходностей государственных облигаций и цен на сырье в 2021-2022 годах все больше указывает на то, что данный период не был разовым эффектом постпандемийного восстановления, а стал началом многолетнего структурного тренда. Хронически высокие бюджетные дефициты в развитых экономиках стали «новой нормой» и, вероятно, сохранятся в обозримом будущем, обеспечивая разворот прежнего многолетнего тренда снижения доходностей и депрессивных цен на сырье.
Показательно, что в Швейцарии – одной из немногих развитых стран без дефицита бюджета и с плавающей валютой – процентные ставки уже вернулись к уровням, близким к нулю. В то же время Япония, обладающая крупнейшим государственным долгом, все чаще воспринимается рынками как источник риска для сегмента длинных облигаций.
На фоне риска перегрева экономики США и расширяющегося сырьевого «бычьего» рынка текущий момент может быть благоприятным для позиционирования в сторону более высоких доходностей, все еще относительно недорогого сырья (за исключением драгоценных металлов) и акций сырьевых компаний. Эти активы выступают эффективным хеджем от стагфляции – сценария, который выглядит все более вероятным для экономики США (возможно, уже в 2027 году после ожидаемого перегрева в 2026-м).
В постпандемийном мире сырье и компании сырьевого сектора обеспечивают диверсификацию для классических портфелей «акции–облигации», защищая как от инфляции, так и от стагфляционных рисков. Если крупные институциональные инвесторы осознают их диверсификационную ценность, эти активы могут быть существенно переоценены вверх. Для сравнения: совокупная капитализация Exxon Mobil и BHP менее $800 млрд выглядит скромно на фоне многотриллионных оценок ведущих технологических компаний.
Важно отметить, что в начале 2026 года инфляция в США, вероятно, останется сдержанной из-за технических эффектов, связанных с недавним шатдауном правительства. По оценкам Bloomberg Intelligence, эти искажения исчезнут лишь к апрелю. Однако рынки, как правило, игнорируют краткосрочные статистические эффекты.
Фото: Freedom
